债券利率在避险情绪以及对经济的悲观预期推动下继续下行-恩平新闻网-五金新闻
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市场利率-债券利率在避险情绪以及对经济的悲观预期推动下继续下行-五金新闻

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吉诺比利戴假发

周三:隔夜美債收益率沒有出現大幅上行,當天人民幣又繼續貶值,債市情緒有所恢復,190210開盤3.46%,日內最多下行至3.4425%。

(二)市場展望首先來看,下周公布的數據整體較為重要,周一將公布7月貨幣供給數據,周三將公布7月工業增加值,從目前已公布的高頻數據來看,7月汽車銷售依舊尚未明顯改善,雖然目前為汽車銷售淡季,但據乘聯會公布的數據來看,7月前四周的銷售數據大幅下滑16%,而月末的幾天卻大幅上漲,這可能有月末衝量的嫌疑。

但從交易策略的角度看,我認為下周利率可能會出現一些邊際變化,隨着經濟悲觀預期的兌現,除非出現經濟數據的大幅不及預期引發經濟更加悲觀的預期,否則這一波受經濟悲觀預期和匯率貶值引起的避險情緒推動的利率快速下行就將接近尾聲,未來利率是繼續下行或者觸底反彈,需要增量的驅動因素推動。因此我傾向於在下周三經濟數據公布和MLF續作兌現后,逐步降低長端利率債的倉位,換倉為中短端利率債或存單,以應對可能出現的利率波動。

其次,周五央行公布今年第二季度貨幣執行報告,就報告內容來看的話,本次報告較第一季度報告增加了「進行逆周期調節」,這或從側面說明目前經濟形式依舊處於低谷,同時再次強調金融機構服務實體企業的一個要求。除此之外,從債券一級市場來看,上周政金債一級投標價普遍低於前日10bp左右,這或許也反映出市場的一個悲觀預期。

從經濟數據前瞻來看,7月經濟數據相比6月可能全面回落。從高頻數據來看,7月6大發電集團日均耗煤量同比小幅回落3.8個百分點至-13.9%,全國高爐開工率環比下降5.6%,同比下降5.4%,較上月跌幅有所擴大。工業數據存在下行風險,預計7月工業增加值同比回落至5.8%。預計7月房地產投資或將繼續回落,基建投資相對平穩,製造業投資小幅下行,預計7月固定資產投資同比可能下滑至5.7%。根據乘聯會數據,7月全國乘用車零售同比下滑6%,整體看7月汽車銷售依舊低迷,房地產下游相關消費偏弱,618電商促銷帶動6月社零回暖的因素在7月也不復存在,預計7月消費同比將小幅回落至8.5%。

上周轉債市場表現要明顯好於股市,表現出明顯的抗跌性,中證轉債指數全周僅小幅下跌0.28%,轉債平均轉股溢價率被動提升,轉債市場全周成交額為251億(不含EB),較前一周減少23億,市場活躍度有所下降。

本文首發於微信公眾號:屈慶債券論壇。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

投資經理:吉靈浩一、本周市場回顧:經濟悲觀預期與匯率貶值預期共振,帶動利率全線下行

周二:隔夜中美貿易摩擦升溫,隔夜美股大跌,美債收益率大幅下行,早盤國內十年國開開盤3.42%。很快央行發佈公告稱,8月14日將在香港發行兩期人民幣央行票據,總發行量為300億元,其中3個月期央行票據200億元,1年期央行票據100億元。

周三受人民幣中間價繼續調貶、美債利率繼續下行創新低、市場對外貿通脹數據預期較為悲觀等因素共同影響,利率全天呈現震蕩下行趨勢,長端活躍券下行幅度普遍在1-2bp,中短端利率則漲跌互現,變化不大。國債期貨整體呈現窄幅震蕩格局,尾盤小幅拉升收紅,10年期國債期貨合約總持倉量繼續上升逾800手。

全周來看,受人民幣貶值等因素影響,市場避險情緒明顯上升,股市出現大幅下跌,上證指數和創業板指數分別下跌3.25%和3.15%。行業板塊上,申萬一級行業中僅有色金屬板塊小幅上漲,主要是黃金板塊和鈷等小金屬板塊的帶動,而其他行業全部下跌,通信、計算機等行業跌幅靠前。

總結一下上周市場,債券市場情緒總體較好,除周二利率大幅低開逐漸回調到前日之外(但估值依然下行),其他四個交易日利率日內走勢均呈現不同程度下行,不斷突破前期新低。貿易摩擦反反覆復持久戰,人民幣匯率短期貶值加劇市場對經濟悲觀預期,至於匯率貶值中長期的影響(央行干預收緊流動性、促進出口、外資流出等等)並不在市場短期情緒考慮範圍之內,那可能是長期大幅貶值會出現的情況。市場對經濟數據的解讀也更多留在印證經濟確實很悲觀的層面上,對7月較好的外貿數據等也理解為隨着貿易摩擦加劇後期會進一步變差,總之就是外需內需均不樂觀。

股市方面,上周股市繼續大跌,上證指數跌破2800點,市場情緒很悲觀,主要是受人民幣貶值帶來的避險情緒、市場對經濟的悲觀預期、以及對中美貿易摩擦的不確定擔憂影響。短期來看,市場情緒難明顯改善,不過隨着市場大幅下跌,政策維穩的意願有所上升,比如滬深兩交易所同時擴大兩融的標的範圍,將兩融標的股票數量由950隻擴大至1600隻,同時券商風控指標計算標準出爐,明確新業務計算標準,提升風控指標完備性。目前市場成交低迷,缺乏增量資金,兩融標的的擴大有利於提供新的資金,但考慮到市場環境較為悲觀,估計帶來的影響也相對有限,不過就目前點位來說,市場繼續下跌的空間已相對有限。

周五,當日公布7月通脹數據,7月PPI數據不及預期,經濟悲觀情緒繼續發酵。同時股市繼續下跌,本周上證綜指已下跌近100點,結合股市走弱經濟數據較差,當日10Y活躍利率債下行2bp左右。

投資經理:王文歡一、利率債市場(一)上周市場回顧:資金面相對平穩,債券利率繼續下行

周四,我國7月進出口數據均小幅高於預期。但從當日市場情況來看,雖然其小幅超預期,但市場反應較為平淡,這可能是因為市場認為7月底的貿易摩擦加劇將導致未來我國進出口將走弱。全天來看,當日波動較小,10Y活躍利率債下行1bp內。

周五:上午九點半公布的通脹數據顯示,7月居民消費價格(CPI)同比增長2.8%,預估為2.7%,前值為2.7%;7月份工業生產者出廠價格(PPI)同比-0.3%,預估為-0.1%。相對於CPI略超預期,市場更關心PPI低於預期,因為CPI更多針對消費端,而PPI投資者更多針對中上游,投資者將其和經濟基本面聯繫起來。因此通脹數據公布后,190210收益率從開盤3.44下行至3.435,隨後橫盤。

綜上所述,二季度貨幣政策執行報告相較一季度更加強調穩增長、防風險、促融資、降成本,對去槓桿的政策訴求明顯降低,對通脹的擔憂由上行風險轉向下行壓力。在這樣的政策導向下,貨幣政策邊際收緊的可能性已經很低,未來為應對不斷加大的經濟下行壓力和趨於惡化的外貿環境,不排除央行存在適度放鬆貨幣政策的可能性。

全周來看,資金面相對平穩,下半周有邊際收緊跡象,資金利率小幅上行,債券利率在避險情緒以及對經濟的悲觀預期推動下繼續下行,長端利率普遍下行6-7bp。

周三開盤前,隔夜美股反彈,美債收益先上後下,海外市場的避險情緒稍有緩和。但早盤人民幣匯率再次出現快速貶值,離岸和在岸人民幣一度貶值超過300個基點,人民幣兌美元中間價也調貶了313個基點。儘管周二發行離岸央票拉回一程,但市場對匯率貶值的預期繼續升溫,短期干預難以有效扭轉市場預期。8:25 190210首筆成交3.46%,之後債券市場收益繼續下行,同時美債收益率也在繼續下行,9月降息預期基本打滿。下午受到股市反彈影響,10年國開略上,之後再次震蕩下行,全天下行約2BP。中短端利率漲跌互現,國債期貨尾盤小幅拉升收紅。周三全天還伴隨有新西蘭、印度、泰國三國央行降息的消息,下午一度還傳出國內央行即將降息的消息,后被闢謠報警。

(二)下周市場展望及策略下周開始最重磅的7月經濟數據、金融數據即將公布,這也是目前市場非常關心的因素。

投資經理:湯雅文(一)上周市場復盤與思考上周債券市場出現較大幅度下行。全周資金面整體較為平穩,無公開市場到期或投放。影響上周債券市場最大的因素是離岸在岸匯率貶值進一步引發經濟悲觀預期,海外市場避險情緒繼續發酵,而PPI數據低於預期滑入通縮區間進一步加劇了悲觀預期。市場對超預期的外貿數據及略有回升的CPI數據則反應不大。

周五受早盤公布的PPI數據不及預期引發經濟悲觀預期,疊加股市大跌影響,利率全天震蕩下行,中長端活躍券普遍下行2bp以上,短端利率受資金面收緊影響有所反彈。國債期貨高開高走,全天收漲。

展望下周,有這麼幾點值得關注:1)周一離岸人民幣破7強化了市場對央媽降息的預期,但周三晚央媽直接闢謠,短期資金面可能沒有之前市場預期的那麼寬鬆,短期可以先觀察匯率;2)下周公布7月經濟數據和金融數據,從本周公布的外貿數據來看,可能經濟數據並沒有那麼悲觀,但7月社融結構可能還是不好;3)近期市場情緒較好,帶動30年國債成交活躍,可以持續觀察30年國債以觀測市場情緒變化,如果仍有一點利差的30年國債不再活躍,那麼其他品種可能短期就要歇菜。

綜合來看,目前債市情緒依舊偏樂觀,缺乏明顯的利空因素,即使7月經濟數據回落低於預期也難改變市場對經濟的悲觀預期,短期利率下行過快之後確實可能會有所回調,但幅度也相對有限,回調可能是比較好的介入機會,利率仍有震蕩下行的可能。

周二開盤前,我們注意到隔夜美股大跌,美債收益率大幅下行,早盤10年國開8:00即有首筆成交,比前日收盤下3.25BP,市場情緒可謂非常熱烈。9:15 美元兌人民幣中間價調貶458個基點至6.9683。隨後央行宣布8月14日將在香港發行兩期共300億元人民幣央行票據,其中3個月央票200億元,1年期央票100億元。通過離岸市場發行央票,收緊離岸人民幣流動性,有助於緩和人民幣匯率貶值壓力。消息出來后離岸匯率升值超500個基點。央行出手維穩離岸匯率,避險情緒降溫,長端利率開始一路上行,走出了與周一相反的走勢,日內上行4BP左右,收盤時10年國開較周一上行1BP左右,國債期貨小幅收漲。周二建倉追在利率低點風險極大。

投資經理:李俊江周一:今天債市延續上周五交投情緒,各期限債券利率全線下行,190210利率下行3.25bp。具體來看,早盤利率小幅震蕩,但到了9點半左右,離岸人民幣快速貶值,市場開展了主動貶值還是被動貶值的激烈討論。很快出現關於中國暫停國有企業自美國進口農產品的外媒報道(其實上周五就有相關的報道了),強化了市場對主動貶值的猜測。

周二,早盤低開近3bp,但隨後央行公告稱將在香港發行300億央票,離岸人民幣大幅升值,直接導致匯率貶值的預期有所降溫。同時,目前利率基本處於低點,受到貨幣升值的影響,全天利率基本震蕩上行且交投較為活躍,全天成交超過700筆。綜合來看,周二3-5y活躍券較上一交易日上行1.5bp左右,10y活躍券上行1bp。

第一,貨幣政策執行報告整體延續政治局會議基調,貨幣政策邊際緩和仍是大趨勢。周五晚間公布的2019年第二季度貨幣政策執行報告雖然整體延續了政治局會議對貨幣政策的表述,但與一季度貨幣政策執行報告相比,一些措辭的細微調整可能也反映了在外部風險加劇,經濟下行壓力加大的背景下,央行在貨幣政策思路方面的細微變化。

離岸市場發行央票,通過收緊離岸人民幣流動性,有助於穩定離岸市場對人民幣匯率的預期,消息出來后離岸人民幣匯率快速升值。這反映出央行維穩匯率的態度,人民幣匯率貶值壓力短期有望緩和。前期匯率貶值帶動利率下行,人民幣貶值預期緩和后,利率面臨反彈壓力。盤面上來看,央行發行央票新聞后,債券利率一路上行。到了下午,市場開始擔心隔夜美債利率反彈,畢竟最近美債收益率下行很多,午後債券利率繼續上行,全天190210從早上低點反彈了4bp左右。

轉債個券表現上,多數轉債下跌,上漲方面,崇達、寒銳、安圖、平銀等轉債漲幅靠前,上漲個券大約有50隻;下跌方面,廣電、聯泰、金農等轉債跌幅靠前,跌幅在1%以上的有65隻,佔比約40%。

最後,短期來看,考慮到目前全球貿易摩擦加劇,我國貨幣有所貶值,疊加經濟數據未達預期,下周整體利率可能依舊會有一個小幅向下的空間,但從安全邊際考慮出發,目前10Y活躍券190210已為近三年的低點,若經濟面無重大利空因素,下行空間或有限,故此長期限利率債配置空間有限,但短端利率債依舊有部分配置空間,但倉位不宜過重。

第二,關注下周密集公布的7月經濟數據。下周將迎來經濟數據密集公布期,包括工業、投資、消費、金融等一系列7月重磅經濟數據都將在下周密集出爐。從目前的市場預期和高頻數據來看,市場普遍預期7月經濟數據將會有所回落。其中工業在上月大幅反彈后,大概率將重回6%以下;投資分化格局大概率延續,房地產銷售下滑疊加調控持續收緊,房地產投資下行趨勢較為確定,而從政治局會議點名強調拉動基建和製造業投資來看,似乎製造業和基建投資也並不樂觀,能否對沖房地產投資下行對投資的拖累值得觀察;消費6月受汽車消費猛增帶動創出年內新高,隨着國五轉國六需求退坡,汽車銷售7月重回負增長,7月消費增速顯著回落幾乎已成定局;從7月底銀行爭搶票據沖規模,票據利率創新低的情況看,7月信貸投放似乎也不容樂觀。因此綜合來看,7月經濟數據大概率下滑,目前市場的走勢也明顯反映了市場對經濟的悲觀預期。

周四隔夜市場波動依然較大,避險情緒略有下降,美債收益率先下後上,美股低開高走。國內開盤首筆7:46,10年國開利率高開1BP至3.45%。之後央行公布人民幣兌美元中間價調貶43個基點報7.0039,隨後離岸人民幣兌美元短線拉升近300點,一度收復7.07關口。上午長端利率繼續向下窄幅震蕩,直到11點公布外貿數據好於預期,但10年國開只是回到3.45%開盤水平,隨後又掉頭向下,收於3.44%,全天10年國開下行1BP左右。國債期貨整體震蕩尾盤勉強收紅。周四國內股市受到下調轉融資費率的利好提振,上證收漲0.93%。

4、更加強調對金融機構流動性風險的防範。包商銀行事件發生后,對金融市場影響的廣度和深度顯然超出了此前央行的預期,因此我們看到5月以來出台了多項促進金融體系同業信用恢復的政策措施,後續對錦州銀行、恆豐銀行的處置也都採取了引入外部股權投資這一相對溫和的措施。二季度貨幣政策執行報告中也新增了「把握好處置風險的節奏和力度,及時化解中小金融機構流動性風險,堅決阻斷風險傳染和擴散」的表述,也體現出央行未來更傾向於緩釋風險,把握政策力度和節奏的思路。因此未來再次出現類似包商銀行接管事件的可能性已經明顯下降。

周四市場對周三晚間央行闢謠降息和進出口數據超預期反應較為平淡,全天利率窄幅震蕩,長端活躍券下行不到1bp,中短端利率則漲跌互現,變化不大。國債期貨整體呈現窄幅震蕩格局,尾盤勉強收紅。

首先將繼續公布宏觀數據,對於金融數據,由於7月票據利率的走低使得市場對於7月的信貸數據較為悲觀,而對於經濟數據,市場一直就悲觀,尤其是政治局會議強調經濟下行壓力加大,疊加中美貿易摩擦升級,使得市場對經濟的悲觀預期升溫,不過從此前公布的PMI數據,外貿數據均好於預期,以及跟蹤的高頻數據來看,7月經濟數據存在回落幅度低於市場預期的可能,但就目前市場情緒來看,即使回落的幅度低於預期,但趨勢依舊是下行,短期想要改變市場對經濟的悲觀預期較難。

國債期貨的換季遷倉仍在繼續,上周10年期國債期貨凈增倉7265手。截至上周五10年期國債期貨持倉量達到80700手,創下2014年開市以來的最高峰。所有指標都指向現在是一個關鍵的時刻,到底是破位延續走勢,還是掉頭反向。這是值得思考的問題。

1、央行刪除了有關去槓桿的表述。與一季度相比,二季度貨幣政策執行報告幾乎刪除了有關去槓桿的所有表述,這一方面反映出隨着經濟下行壓力的加大,穩增長已經成為了宏觀調控政策的中心,基建、減稅等穩增長政策的發力幾乎必然意味着赤字的擴張和政府槓桿率的上升,因此去槓桿的政策優先級顯著下降;另一方面也反映出隨着前期結構性去槓桿取得積極進展,監管從嚴背景下城投、地產等領域快速加桿杠的情況明顯改觀,宏觀槓桿率整體穩定,槓桿率大幅上升的風險已經有所緩和。

周五隔夜海外市場股市基本大漲,同時避險資產黃金有所下跌。10年國開開盤首筆8:41,利率3.44%,和周四收盤持平,之後震蕩略下。上午9:30 7月CPI數據出來后,同比略超預期和前值0.1%,利率略上0.25BP,市場認為消費品價格略漲並不重要。隨即利率又被低於預期的7月PPI數據迅速打下,加劇了經濟悲觀預期以及對工業品價格通縮的預期。黑色系大宗商品和股市大跌,債券加速上漲突破前期高點。全天10年國開利率下行2.25BP,3-5年利率下行1-2BP。10年國債190006已經下探到3.02%,越來越多人判斷是否會破3。

信用方面,根據財匯,頤和地產公告稱,8月4日為"17頤和01"的付息日及回售日,共有2.76億元債券份額登記回售,截止至2019年8月8日,全部債券持有人同意撤銷回售或延後回售日及付息日。近期這種撤銷回售越來越多,信用債越來越像非標,做好信用分析准入更加重要。

周二受隔夜海外避險情緒影響,早盤利率低開后窄幅震蕩,隨後央行公告發行300億央票,離岸人民幣匯率大幅升值,匯率貶值預期降溫疊加次季T合約增倉減少,帶動利率持續上行。全天來看,活躍券收益率較周一收盤上行1bp左右,國債期貨小幅收漲。

上周債券市場樂觀情緒延續,債券利率繼續下行,長端利率創年內新低。周一早盤人民幣貶值破「7」引發市場的恐慌,股市大幅下跌,市場避險情緒推動利率出現較大幅度的下行。周二受美股大跌影響,早盤利率大幅低開,隨後央行公告發行300億央票,離岸人民幣匯率大幅升值,匯率貶值預期有所降溫,推動利率日內震蕩上行,收盤較周一小幅上行。周三受美債收益率繼續下行創新低、市場對外貿數據的悲觀預期等因素影響,利率全天呈現震蕩下行趨勢,長端利率繼續小幅下行。周四上午公布的進出口數據均超市場預期,但由於貿易摩擦升級,市場對未來的外貿數據依舊較為悲觀,市場對超預期的數據反應平淡,全天利率窄幅波動。周五上午公布通脹數據,PPI同比轉負低於市場預期引發對經濟的悲觀預期以及工業品價格的通縮預期,疊加股市大幅下跌,推動利率繼續下行。

投資經理:熊孜遠(一)上周市場回顧上周來看,10Y活躍利率債全周震蕩下行5bp左右,但值得關注的是,全球主要避險資產黃金強勢走高,創下近6年新高,而原油價格基本也呈現震蕩下行,這或許全球對未來經濟走勢依舊較為悲觀,具體來看的話:

(二)市場展望:利率有望繼續震蕩小幅下行

國內資金面方面,下周四8月15日有3830億MLF到期,預計會基本足量續作。市場普遍關心聯儲降息后MLF利率是否會順勢下調,如果下調可能會打開利率進一步下行的通道,主要邏輯是通過下調MLF引導LPR下調,降低實體經濟融資成本,推動「兩軌並一軌」等等。從二季度央行貨幣政策執行報告來看,基本延續了二季度政治局會議的思路。實施好穩健的貨幣政策,適時適度進行逆周期調節,保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩定。下調MLF利率在當前市場上幾乎等同於「降息」,對市場影響會非常大。現階段雖然經濟下行壓力較大,但外有匯率制約,內有房地產投融資收緊,變相「降息」除非萬不得已,目前必要性不是特別大。但如果真的下調MLF利率,長端利率繼續向下突破的空間就值得想象了。

具體來看,周一早盤長端利率開盤略低0.25BP,之後震蕩略上。隨後離岸人民幣兌美元大幅貶值跌破7,帶動在岸人民幣兌美元貶值破7,引發股市下跌,國債期貨急漲,利率出現快速下行。匯率急貶可能與中方暫停國有企業向美國進口農產品(000061)的報道發酵有關。下午外盤開始,歐洲股市下跌。下午一級市場農發債招標結果較好,尤其是5年農發,比二級市場低出10BP左右,也比預期低5BP。全天來看,10年國開交投活躍,利率下行3.25BP,延續了之前周五的走勢。周一債券市場急漲的原因主要來自匯率急貶引發的經濟悲觀預期,帶動避險情緒升級。

展望下周市場,我認為主要有以下幾個方面值得關注:

對於貨幣政策,提到實施好穩健貨幣政策,實施適度進行逆周期調節,保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩定,根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調,運用好定向降准、定向中期借貸便利、再貸款、再貼現等多種貨幣政策工具。總的來看,貨幣政策的表述跟此前變化不大,新增進行逆周期調節的表述。

對於下周市場,需要關注的有:

之前大家覺得央行不會降息,主要是現在匯率壓力大。如果是主動貶值破7,那麼降息概率上升;如果是被動貶值破7,這周看看央行有沒有拉人民幣,如果沒怎麼拉,那麼降息概率也會上升。而部分觀點認為,貶值后外資買債減少、資金面有壓力、有利於出口,這些邏輯是長期邏輯,市場現在更多還是關注短期邏輯。退一步講,主動貶值表明貿易摩擦進一步升級,至少短期對債市情緒會構成利多。

目前中報業績開始陸續公布,上周也有多隻轉債正股公布中報業績,其中比較受關注的就是平安銀行(000001),中報顯示營收678.3億,同比增長18.5%,凈利潤154億,同比增長15.2%,業績要好於預期,之後兩個交易日正股股價大漲帶動轉債上漲,轉債價格最高漲至127元,要知道平銀轉債觸發贖回的條件是15/30,120%,只要超過轉股價的120%即可,贖回觸發價是13.96元,周五收盤正股價格為14.52元,且已有8個交易日達到贖回觸發價,觸發強贖已是大概率事件,尤其是在業績發佈會上,董秘表示有信心完成轉股。

最後,海外市場方面,上周多個國家進行降息操作,美聯儲9月降息的概率大幅增加,全球貨幣政策轉向寬鬆,美債收益率也是下行至低位,若美債利率繼續下行,情緒上會繼續利好國內債券。

一級市場方面,下周一有3年、5年農發債招標,周二有2年農發清發招標,周三有2年和5年國債招標,周五有30年國債招標。關注一級市場情緒尤其是30年國債招標結果。

市場普遍預期7月經濟數據偏弱,前期票據直貼利率較低、銀行信貸投放不足等擔憂也預示着7月金融數據可能也不會太好。在經濟悲觀預期打滿的情況下,其實需要注意的是數據超預期的可能性。但也分兩種情況,一種是前期過度悲觀的預期得到修正,長端利率出現一定回調,利率期限結構得到修復。另一種是無視超預期的數據,預期之後月份經濟會更差。從安全性角度來看,10年利率債的性價比已經較低,3-5年利率債相對更好些。儘管中期來看對債券市場並不悲觀,但依然需要警惕下周長端利率債可能出現調整的風險,調整后也許是買點。

3、更加註重增加企業中長期融資和降低實際利率。與一季度相比,二季度貨幣政策執行報告新增了「引導金融機構增加對製造業、民營企業的中長期融資,進一步降低小微企業融資實際利率」的表述,這一方面是對政治局會議有關政策導向的落實,另一方面也反映出未來一段時間央行的工作重點可能會落在推動「兩軌並一軌」,更好地發揮貸款市場報價利率(LPR)在實際利率形成中的引導作用,降低小微企業的實際利率。從目前的政策導向看,政策利率和市場利率的並軌未來將會通過LPR來逐步推進,通過利率走廊引導LPR,最終傳導到實體融資成本將是可能的路徑,這意味着基準利率的重要性將進一步減弱,調降基準利率的概率會越來越低。當然我也承認,要求銀行降低實際利率也需要建立在降低銀行負債成本的基礎上,否則在資產負債利率倒掛的情況下繼續要求銀行降低貸款利率,既不現實也難以持久。因此我認為為了進一步促進寬信用,不排除央行會採取某種或多種工具,進一步降低基礎貨幣的成本,工具包括但不限於降准、定向降准、降低公開市場利率、降低再貸款(再貼現)利率等。

全周每日市場表現如下:周一離岸與在岸人民幣匯率雙雙破7引發市場避險情緒迅速高漲,黃金價格創6年以來新高,海外債券收益率快速下行,疊加下午一級招標情況較好,全天來看,利率債收益率普遍下行2-4bp。國債期貨高開高走,全天收漲,10年次季合約加倉約1890手。

從利率債收益率曲線來看,上周1Y品種下行1-3BP,3Y國債下行8BP,3Y非國債下行1-3BP,5Y利率債下行4-6BP,10Y利率債下行6-7BP。曲線整體呈現平坦化下行的趨勢,長端下行幅度更大。目前,10年利率債刷新前低,再次達到年內最低水平,相比年初低了15-18BP,大致達到了2016年底的水平。其他期限品種還暫未達到低點,越短端的差距越大。經濟悲觀預期得到了強烈的反映,但資金面並未十分寬鬆限制了短端下行空間,由此導致了目前平坦化下行的曲線形態。從國債期限結構來看,7-10年已經出現了倒掛。海外方面,10年美債-2年美債的利差也壓縮到了2007年以來的最低水平。

周一,受到周末貿易摩擦加劇,活躍券開盤較上周收盤小幅下行,隨後人民幣兌美元貶值破7,致使市場對經濟的悲觀預期加劇。債市來看的話,10Y活躍券下行較大,全天較上一交易日下行3bp左右;而其他3-5Y利率債基本較上一交易日下行2-5bp左右。國債期貨方面,十年主力合約突破99,創近兩年半新高,而十年次季國債期貨合約當日加倉1890手。當晚,海外市場方面,美國7月ISM非製造業PMI為53.7,前值55.1,大幅低於預期的55.5。

二級市場方面,上周股市繼續下跌,上證指數跌破2800點,市場情緒較為悲觀。周一早盤受人民幣貶值帶來的避險情緒影響,滬深兩市低開,隨後滬指在上證50權重的影響下大幅下跌,而創業板表現相對較強,黃金、稀土、農業等避險板塊逆勢上漲,其他板塊呈現普跌格局,市場成交量依舊低迷。周二受美股大跌影響,兩市三大股指全線下跌,上證指數跌破2800點,個股普遍大跌,午後在券商的帶動下,跌幅有所收窄。周三滬深兩市指數小幅高開,之後逐步回落,全天市場表現較弱,指數小幅震蕩,有色板塊表現較為亮眼。周四受美股反彈影響,早盤兩市高開高走,之後維持震蕩,科技類板塊表現較好,尤其是5G相關個股明顯上漲,不過上證指數依舊沒站上2800點。周五同樣受美股大漲影響,早盤股市高開,但臨近午盤,中興通訊(000063)一度閃崩跌停,帶動整個5G板塊跳水,而黃金、農業等避險板塊拉升,可能市場對貿易摩擦不確定性有所擔憂,全天股市高開低走。

現在需要考慮的是一旦平銀轉債觸發贖回,對市場會帶來什麼影響,可以預見的是肯定是利好存量轉債,尤其是在目前沒有新券上市的情況下,資金出來后只能在存量轉債中進行再配置,考慮到平銀轉債一般是機構的底倉配置,且可以用來質押融資加槓桿,所以機構出來後會去考慮那些高評級、高流動性的轉債,以及一些小的銀行轉債,可以提前進行關注。

2、央行對通脹下行風險的擔憂有所上升。與一季度相比,二季度貨幣政策執行報告刪除了「根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調」,並增加了「未來一段時間物價水平受到供求兩端影響,存在一些不確定性,對動態變化需持續監測」的表述,這可能反映出央行對通脹(尤其是PPI)下行風險的擔憂有所加劇。在一季度貨幣政策執行報告發佈的二季度初,CPI在食品價格大漲的背景下仍處於上行趨勢中,PPI也受油價持續上漲影響不斷攀升,疊加4月公布的3月經濟數據大幅超預期,因此一季度貨幣政策執行報告更加強調貨幣政策的邊際收緊。而隨着二季度以來中美貿易談判受挫,全球經濟急轉直下,大宗商品價格大跌,帶動PPI逐步跌入負值區域,食品價格沖高回落也使得未來CPI大概率向下,因此央行對通脹的看法出現了顯著變化,由擔憂通脹上行變為擔憂通脹下行。

轉債方面,轉債相對股市抗跌,短期以結構性機會為主,重點關注個券機會,尤其是中報業績將陸續公布,關注中報業績超預期個券,在目前市場整體缺乏明顯的機會下,要把握個券的機會。往後看,短期市場供給還不會很快起來,後續還有轉債強贖,特別是平銀轉債,一旦觸發強贖,那將帶來較大的資金量,因此短期受事件衝擊帶來的下跌,可能是比較好的低吸機會。中長期看,當前轉債估值相對合理,絕對價位不高,有較好的配置價值,而且在債券利率接近前期低點進一步下行空間有限的情況下,轉債的機會成本也在下降,轉債的性價比要高於債券。行業板塊上,金融開放疊加金融供給側改革,關注銀行、券商等金融轉債;科創板開市,關注科技成長股;另外中報將陸續公布,關注中報業績超預期個券。

(二)市場展望:下跌空間有限,把握低吸機會

國內方面,下周一或公布7月金融數據,下周三將公布7月工業增加值、固定資產投資、社會消費品零售總額等數據,下周五或公布7月信貸數據。

本周市場的主要影響因素可以總結為兩個關鍵詞「匯率」和「經濟」。上半周主要受匯率波動影響,周一匯率意外貶值破7帶動市場避險情緒高漲,利率下行;周二央行發行央票干預匯率推動匯率反彈,利率也隨之反彈;周三人民幣中間價再次調貶,引發市場對人民幣匯率趨勢貶值的擔憂,利率再次回落。下半周主要受經濟數據影響,周四公布的外貿數據雖然全面超預期,但並未打消市場對未來經濟數據的悲觀預期,因此債市反應較為平淡,利率整體小幅波動;周五公布的CPI數據雖然小幅超預期,但考慮到8月以來除豬肉以外的食品價格全線回落,市場對CPI回落的預期較為一致,反倒是PPI數據不及預期,疊加近期大宗商品價格大跌,使得市場對下游需求和未來PPI通縮的擔憂升溫,驅動利率顯著下行。資金面全周維持穩中略緊態勢,各期限資金利率除跨月品種外整體波動不大。總體來看,市場對經濟的悲觀預期仍在繼續升溫,利率仍處於下行通道中。

其次,周五晚間央行公布了二季度貨幣政策執行報告,其中對於宏觀經濟的展望中,提到未來一段時期中國經濟保持平穩發展的有利因素較多,但也存在一些深層次問題和突出矛盾,全球經濟增長動力減弱,外部不確定性因素增多,國內企業生產投資趨於謹慎,製造業投資和民間投資增長有所放緩,經濟增長對房地產和基建投資依賴度較高,在目前房地產收緊,基建投資尚未起來的情況下,經濟下行壓力較大。對於通脹,提到物價形式總體較為穩定,不確定因素有所增加,其中食品價格受豬瘟等因素影響上漲較快,而生產需求邊際放緩,大宗商品價格同比下降,上年同期基數較高等導致PPI走低,可見CPI同比走高,PPI同比走低,經濟有點滯脹的感覺。

二、可轉債市場(一)上周市場回顧:股市大幅下跌,轉債相對抗跌

周四:昨晚央行闢謠降息降低了市場對國內貨幣政策寬鬆預期,早盤資金利率明顯上行;隔夜海外避險情緒有所減緩,疊加證金公司下調轉融資費率對股市有所提振,上午債市情緒較弱。中午公布的外貿數據顯示,按美元計價,中國7月出口同比增長3.3%,預估為-1%,前值為-1.3%;中國7月進口同比下降5.6%,預估為-9%,前值為-7.3%。進出口數據均超預期,但對市場影響很小,市場可能理解短期經濟還湊合,但中期經濟壓力大。午後,190210利率下行至前一天收盤水平。全天來看,資金面先緊后松,但隔夜加權利率明顯上行,4月初央媽報警后資金面就經歷了持續收緊,本次央媽報警對資金面的負面影響值得關注。

海外方面,下周二晚美國將公布7月CPI、核心CPI等數據,下周三晚美國將公布7月出口、進口物價指數,下周四晚美國將公布零售數據等,下周五晚美國將公布新屋開工等數據。美國7月的經濟數據同樣影響着9月美聯儲降息預期,以及貿易摩擦中的種種不確定性。

周三,隔夜美股終結三連跌,而國內市場方面人民幣依舊有貶值預期,致使今日利率整體呈現出下行趨勢。值得注意的是,黃金價格再創新高,且就近期走勢來看,全球整體避險情緒依舊較高。

一級市場方面,上周沒有新轉債發行,同時也沒有轉債拿到核准批文,目前轉債市場發行仍未提速,而且監管審核的節奏也很慢,拿到批文的轉債不多,估計短期轉債市場供給仍將放緩。上周有一隻新券上市,為南威轉債,上市價格在面值100附近,轉股溢價率高達15%左右。

今天信用債市場延續近期活躍行情,二級低估值成交較為普遍。利率債看不清方向的時候,信用債的配置價值就體現出來了,尤其是城投債。對於城投債而言,短期看點是隱性債務化解方案的落地情況。根據我們今天調研得到的反饋,現在部分銀行總行也沒有出台具體的化解方案,大家都在走一步看一步。所以對於低評級城投債,還是要保持謹慎。

二、下周市場展望:關注經濟悲觀預期和貨幣寬鬆預期的變化

中午媒體報道,近日銀保監會辦公廳發佈《中國銀保監會辦公廳關於開展2019年銀行機構房地產業務專項檢查的通知》,將檢查房地產開發貸款和土地儲備貸款管理情況。近期地產負面新聞不斷,本次專項檢查進一步加劇了市場對下半年地產行業的擔憂,疊加早間公布的PPI不及預期,市場經濟悲觀預期有所加劇,午後190210利率下行至3.4175,螺紋鋼期貨全天大跌。

全周來看,本周債券收益率繼續大幅下行,長端下行6bp左右,短端下行2bp左右。長端利率下行更多還是受中美貿易摩擦加劇影響,資金利率沒有明顯下行制約短端利率下行空間。

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